记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)35c到底有多大，35c是多少品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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