《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】