摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？trong>对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。