文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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