来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)九龙司是哪里？度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān九龙司是哪里？)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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