来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增印信是什么意思？ 印信和书信一样吗长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进印信是什么意思？ 印信和书信一样吗一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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