核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xi卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗àn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(ji卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗à)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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