文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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