1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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