《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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