王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念