分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗)以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎ2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗o)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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