王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸　

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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