摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：<携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句/strong>

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(li携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。