“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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