核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特一方水等于多少升，一方水等于多少升水估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21一方水等于多少升，一方水等于多少升水年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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