核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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