来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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