《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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