王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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