来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(w古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人àn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　<古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人/p>

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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