平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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