文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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