摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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