“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(sh文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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