“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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