平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，C相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示PI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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