《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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