平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一不拘于时句式类型，不拘于时句式还原(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。不拘于时句式类型，不拘于时句式还原>其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。