文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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