平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng遭天谴什么意思，天谴什么意思解释)4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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