主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：为什么球星都觉得梅西是最佳消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服为什么球星都觉得梅西是最佳务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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