《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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