主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10g>显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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