来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好