平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiā无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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