平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(y雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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