《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字shù)字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字ong>产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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