核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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