《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(台湾是省还是市 台湾是省会吗jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年台湾是省还是市 台湾是省会吗初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rè台湾是省还是市 台湾是省会吗n)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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