平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所女生工资多少算正常，女生工资多少算正常回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　女生工资多少算正常，女生工资多少算正常rong>一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。女生工资多少算正常，女生工资多少算正常>各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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