平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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