来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币(b疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别