《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(g咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉é)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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