平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平<观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单/strong>，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。