王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(天之蓝52度多少钱一瓶yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27天之蓝52度多少钱一瓶日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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