《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱<哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思strong>、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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