文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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