摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(c50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多hí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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