核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bè临沂是几线城市，临沂是几线城市2023i)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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